流動性決定短線方向

　　南京證券研究所 周旭 溫麗君

　　本周，改革細則的公布再度激發(fā)市場做多熱情，滬指強勢站在年線之上，不過2200點整數(shù)關(guān)口以及兩年線的制約依然明顯，股指圍繞2200點位置已盤整多日。短期來看，政策面釋放的政策紅利正與年末流動性緊張正面交鋒，在2200點的敏感位置上，盤桓多日的滬指短線將再度面臨方向性選擇，若流動性緊張格局短期未能有效緩解，則意味著債市的風險或?qū)⑦M一步擴散至A股，則股指繼續(xù)向下調(diào)整的風險就將明顯提升。

　　改革超預期 但刺激效應邊際遞減

　　全會細則的公布無疑極大地振奮了市場，無論是給出的改革方案設計，亦或者是改革的力度與廣度，都彰顯了改革者改革的決心與能力，我們認為，改革力度的超預期，最直接的效應就是提振市場信心，并讓市場開始逐漸愿意相信中國改革的前景以及跨越中等收入國家陷阱的可能，這有利于進一步提高市場的風險偏好，進而長期利于提高A股的估值中樞。

　　從改革的各個領域上看，為我們指引了包括國防軍工、國企改革、土地流轉(zhuǎn)、生態(tài)環(huán)保等諸多領域的投資方向。但畢竟改革是長期利好，在朦朧期過后，改革將進入務實的兌現(xiàn)階段，后續(xù)必須有實質(zhì)性的政策出臺及推動，方能繼續(xù)推動相關(guān)的主題個股的繼續(xù)活躍。因此，隨著時間推移，改革對于盤面的總體刺激作用將漸趨弱化，短期需對改革順序進行有序梳理，有望率先推進、近期將有政策催化劑因素的主題與個股，則后續(xù)仍有活躍的可能。

　　考慮到12月份即將召開農(nóng)村經(jīng)濟工作會議，從三中全會的改革細則來看，新一輪農(nóng)村土地改革的步伐邁得比市場預期更快，并且先行者諸如江蘇、安徽也已率先展開試點，不排除農(nóng)村經(jīng)濟工作會議上仍有不少實質(zhì)性政策出臺�？紤]到規(guī)�；�農(nóng)業(yè)發(fā)展是其發(fā)展的明確趨勢，種子、農(nóng)業(yè)機械等相關(guān)概念個股，有望持續(xù)受益。

　　此外，當前市場普遍預期，金融改革的步伐也將邁得較為迅速，年內(nèi)存款保險制度有望出臺，這意味著金融利率的市場化已是箭在弦上。我們認為，今年以來融資成本不斷提升，金融利率的逐步市場化是其最為直接的幕后推手。我們認為，對于更為市場化、正在逐漸轉(zhuǎn)型的一些股份制銀行而言，利率市場化或?qū)⑹蛊涿媾R更好的發(fā)展機遇，當然，對于更多的已習慣于政策扶持政策的國有大行而言，利益受損將是不可避免的發(fā)展趨勢。

　　無風險利率持續(xù)提升 去杠桿仍是年末最大風險

　　近期貨幣市場與債券市場正發(fā)生著一系列里程碑事件，一方面，余額寶一路領先，規(guī)模突破1000億元，債券收益率持續(xù)飆升，10年期國債利率飆升至4.78%，而另一方面，銀行新增存款下滑明顯，新增信貸也超預期下滑。這表明，金融脫媒正愈演愈烈，而從大環(huán)境來看，過去長時間內(nèi)，居民儲蓄、熱錢、出口貿(mào)易順差等多重釋放流動性的閘口，如今都出現(xiàn)萎縮格局，貨幣政策雖依然保持相對寬松，但對不停放水的舉措已明顯有所忌憚。

　　但是，投資和滾動存量債務對于流動性的需求卻與日俱增，流動性不匹配下，必然使得資金的成本不斷飆升，各個利率水平，諸如shibor、銀行間回購利率、國債利率、信用債利率等，都出現(xiàn)了不同程度的上漲，而考慮到年末又是一輪集中還本付息的階段，可預期的是，在未來的一個月內(nèi)，資金利率高企的現(xiàn)象很難得到根本的緩解。因此，盡管我們認為類似6月末極度緊張的錢荒格局未必會重演，但考慮到非季末節(jié)點，長端國債利率已持續(xù)上行，尤其是經(jīng)過近幾年非正常的流動性釋放過后，當前實際利率大幅上漲，恐將對資產(chǎn)價格形成深遠影響。

　　流動性緊張和資金價格上漲，必然形成降低杠桿的壓力，很顯然，出售資產(chǎn)成為不二選擇，類似6月末“股債雙殺”的局面就是最明顯的證明。當前資金面緊張的格局明顯已開始在債券市場的利率債上開始有所呈現(xiàn)，因此，后續(xù)需要密切關(guān)注信用債風險情況，如果風險進一步積聚釋放，則意味著A股最終也難以獨善其身，則股指繼續(xù)探底的概率也將繼續(xù)攀升。

　　綜合來看，政策紅利不斷弱化，而流動性趨緊有望被不斷強化，加之當前創(chuàng)業(yè)板指仍處在“高估值、高盈利預期、高持倉集中度”的三高階段，調(diào)整并不充分，因此，我們認為股指向上依然面臨較大阻力，短期需提防方向向下選擇風險。